Fusione: il rapporto di cambio

Il rapporto di cambio o di concambio rappresenta il prezzo dell'operazione di fusione, ossia la rappresentazione del valore attribuito alle partecipazioni nella società incorporante o risultante dalla fusione, rispetto al valore che tali partecipazioni avevano nelle società partecipanti alla fusione.

In altri termini il rapporto di cambio indica quante azioni o quote della società incorporante o risultante dalla fusione dovranno ricevere i soci delle società incorporate o fuse in sostituzione delle proprie azioni o quote annullate ^nota1.

La determinazione del rapporto di cambio costituisce l'aspetto essenziale per i soci i quali, sulla base del valore della partecipazione loro attribuita nella società risultante dalla fusione, potranno valutare la convenienza o meno dell'operazione.

E' da notare infatti che a seguito della fusione, con la creazione di una nuova società che rappresenti, per dirla in termini impropri, la somma delle consistenze patrimoniali delle società fuse, i soci vedranno ridursi la percentuale della propria partecipazione con conseguente ridimensionamento dei diritti patrimoniali ed amministrativi esercitabili in seno alla società. Per questi ultimi, quindi, il rapporto di cambio costituisce l'unico elemento idoneo a valutare l'opportunità, in termini di vantaggio economico, di procedere all'operazione.

Il rapporto di cambio dipende da una pluralità di elementi che congiuntamente influiscono sulla sua determinazione.

a) in generale.

Viene anzitutto in considerazione l'elemento più importante, rappresentato dai valori economici effettivi delle società partecipanti all'operazione.In secondo luogo intervengono elementi che attengono al valore economico delle partecipazioni scambiate in quanto limitano, con maggiore o minore intensità, i diritti correlati a tali partecipazioni. Tra questi possono essere indicati, a titolo esemplificativo, il tipo e le caratteristiche delle azioni o quote scambiate, il godimento delle azioni o quote, la presenza o meno di obbligazioni convertibili e/o di azioni di risparmio convertibili.

Ulteriori elementi di natura economica possono essere rappresentati dallo status di società quotata di tutte o alcune delle società interessate all'operazione ^nota2 ovvero dal valore di eventuali conguagli in denaro.

Questi dati concorreranno alla determinazione di un cambio teorico, provvisorio.

Gli elementi di natura extra-economica, assumeranno rilevanza in sede di trattative tra gli amministratori delle società interessate. In tale sede concorreranno alla determinazione di un rapporto di cambio definitivo.

Sia che trattasi di elementi di natura economica ovvero extra-economica, in ogni caso gli elementi che stanno alla base del rapporto di cambio devono essere quanto più obiettivi e verificabili, in modo tale da non ledere gli interessi dei soci delle società interessate.

La necessaria obiettività che dev'essere impiegata nella determinazione del rapporto di cambio si desume dalle tante cautele che il Legislatore ha previsto al fine di consentire un'attenta valutazione del metodo seguito dagli amministratori in sede di concambio. Come anticipato infatti il rapporto di cambio deve essere indicato nel progetto di fusione (art. 2501 ter cod. civ. ), le modalità di determinazione devono essere illustrate nella relazione redatta dagli amministratori (art. 2501 quinquies cod. civ. ), la congruità di esso infine confermata in sede di relazione degli esperti(art. 2501 sexies cod. civ. ).

Tali adempimenti informativi hanno lo scopo di fornire ai soci uno strumento di valutazione della correttezza e convenienza economica dell'operazione ed, eventualmente, consentire loro di impugnare la delibera di fusione.

La particolare attitudine che un rapporto di cambio non corretto ha di ledere il diritto dei soci ad un'equa valutazione della propria partecipazione, appare ancor più evidente considerando che, in caso di iscrizione della delibera di fusione (ciò che preclude ai soci qualunque possibilità di far pronunciare l'invalidità della fusione) i soci possono esperire l'azione di risarcimento del danno subìto a causa di un concambio non equo nei confronti dell'organo amministrativo, degli esperti o esperto nominato, nonché, in presenza di particolari condizioni, anche nei confronti della società ^nota3.

Premesse queste osservazioni, l'elemento fondamentale nella determinazione del rapporto di concambio resta il valore effettivo del patrimonio delle società partecipanti all'operazione. In mancanza di particolari circostanze che giustifichino un diverso rapporto, la determinazione del rapporto di concambio deve scaturire automaticamente dal rapporto fra i valori economici dei patrimoni espressi dalle valutazioni di fusione. Tale rapporto di cambio è denominato dalla dottrina economico-aziendale "rapporto di cambio teorico assoluto", in quanto determinato sulla base di un confronto dei valori dei patrimoni delle società partecipanti all'operazione.

In sede di fusione, tuttavia, si adotterà il c.d. rapporto di cambio "effettivo" o "concordato", ossia il rapporto di cambio scaturente dalla negoziazioni degli organi amministrativi delle società partecipanti alla fusione.

Come detto, infatti, sebbene il rapporto di concambio dipenda in primo luogo dai valori effettivi dei patrimoni aziendali delle società partecipanti alla fusione, esistono tuttavia altri fattori di natura economica o extraeconomica che risultano idonei ad influenzarne la misura.

Il capitale sociale delle società partecipanti può infatti essere costituito da azioni di varie categorie (ordinarie, di risparmio, privilegiate, ecc.). Come valutare le azioni differenti da quelle ordinarie nella determinazione del rapporto di concambio?Per risolvere la questione è necessario quantificare il valore delle azioni ordinarie e non ordinarie. Successivamente si può calcolare il numero di azioni "diverse" in termini di azioni ordinarie. Infatti, se un'azione ordinaria vale il doppio di un'azione di risparmio, il numero di azioni della società è pari alla somma delle azioni ordinarie con metà delle azioni di risparmio.

Se tale metodo presenta da una parte una notevole semplicità di applicazione, dall'altra non risolve il problema di come attribuire un valore obiettivo alle diverse categorie di azioni. Per le società quotate in borsa il valore da attribuire alle azioni di differente categoria può essere determinato in base alla quotazione media di borsa di un certo periodo ^nota4.

Se l'incorporante e l'incorporata hanno le medesime categorie di azioni verranno stabiliti rapporti di concambio per ciascuna categoria di azioni. Al contrario, se il capitale sociale dell'incorporante è costituito unicamente da azioni ordinarie, è necessario attribuire agli azionisti di risparmio e privilegiati dell'incorporata azioni ordinarie. Tuttavia, in siffatta situazione sarebbe consigliabile effettuare un aumento di capitale con l'emissione di nuove azioni sia ordinarie che privilegiate o di risparmio.

b) azioni o quote con differente godimento.

La diversa data di godimento delle azioni o quote può provocare un pregiudizio ai soci. Se la data di godimento viene fissata all'inizio dell'esercizio non si crea alcun problema. Ai soci verrà attribuito, alla data di godimento, l'utile maturato nell'esercizio precedente.

Diverso è il caso in cui la data di godimento viene fissata in un giorno intermedio dell'esercizio o dal primo giorno dell'anno successivo. I soci che ricevono le azioni di nuova emissione potrebbero avere un pregiudizio derivante dal minor dividendo che verrebbero a percepire.

Il problema è comunque facilmente risolvibile modificando il rapporto di concambio a seconda del presunto importo del dividendo che non viene percepito dai soci. Altrimenti, anziché modificare il rapporto di concambio in base al dividendo che non verrà percepito, è possibile attribuire in concambio azioni con diverso godimento, in modo che la data di godimento delle azioni annullate corrisponda a quella delle azioni ricevute. In tal caso dovranno essere fissati rapporti di concambio diversi, che differiscano fra loro dell'importo della quota di dividendo considerato.

Il diverso godimento delle azioni è comunque permesso dall'art. 2501 ter, n. 5, cod. civ. , il quale prevede che il progetto di fusione precisi "la data dalla quale le azioni o quote emesse dalla società incorporante o risultante dalla fusione partecipano agli utili".

c) eventuali conguagli in denaro.

Fissato un determinato rapporto di concambio, un particolare problema si può presentare quando non tutti i soci delle società che si estinguono sono titolari di quote o di un numero di azioni le quali siano multipli del denominatore del rapporto di concambio.

Se, ad esempio, il rapporto di concambio fosse di 5 azioni nuove contro 3 vecchie, non si creerebbe alcun problema se tutti gli azionisti possedessero un numero di azioni multiplo di 3.

Se le quote o il numero di azioni possedute dai soci delle società che si estinguono non sono multipli del denominatore del rapporto di concambio, il numero teorico delle quote o azioni spettanti a uno o più soci risulterebbe non intero.In tal caso diventa opportuno procedere all'effettuazione di conguagli in denaro, con conseguente arrotondamento per eccesso o per difetto del numero delle azioni o del valore nominale delle quote attribuite ai soci che si trovino nella condizione ipotizzata.

d) status di società quotate.

Nel caso in cui le società partecipanti alla fusione siano quotate in borsa risulta necessario, ai fini della stima del valore economico dei patrimoni, tener conto della valutazione espressa dal mercato borsistico almeno come valore di confronto.

La quotazione di titoli presenta indubbi vantaggi: prima di tutti la maggiore liquidabilità dei titoli stessi. Pertanto essendo quotate solo alcune delle società interessate alla fusione, ad esse sarà riconosciuto un maggior valore. Si procederà in senso contrario per le società non quotate.

Ciò posto, il suddetto valore aggiuntivo può, ad esempio, essere determinato in misura pari alla differenza fra il costo per la raccolta di nuovi mezzi finanziari sostenuto dalle società non quotate rispetto a quello sostenuto dalle società quotate, espresso in termini percentuali del valore nominale delle azioni ^nota5.

e) presenza di obbligazioni convertibili e di azioni di risparmio convertibili in azioni ordinarie.

L'art. 2503 bis cod. civ. prevede l'obbligo per la società interessata di pubblicare nella Gazzetta Ufficiale un avviso almeno 90 giorni prima della pubblicazione del progetto di fusione, per dare facoltà agli obbligazionisti di esercitare il diritto di conversione nel termine di 30 giorni dalla pubblicazione. Inoltre devono essere assicurati diritti equivalenti a quelli spettanti prima della fusione agli obbligazionisti che non esercitano la facoltà di conversione.

In presenza di obbligazioni convertibili, al fine di determinare il rapporto di concambio, ci si chiede se si debba considerarle come capitale di rischio oppure come capitale di credito. E' chiaro che la scelta dell'uno o l'altra soluzione non è indifferente per la valutazione del rapporto di concambio. Sicuramente è ipotizzabile la conversione qualora questa risulti conveniente ^nota6.

Se v'è convenienza, non conoscendo quanti titoli verranno convertiti, si può ipotizzare l'intera conversione del prestito. La conversione aumenterà il valore unitario delle azioni e ciò influirà sulla determinazione del rapporto di cambio.

Analoghe considerazioni sono possibili in presenza di azioni di risparmio convertibili in azioni ordinarie. Infatti, nel caso in cui ci sia convenienza alla conversione, si ipotizza la conversione della totalità delle azioni di risparmio, ragion per cui le stesse non dovranno essere considerate ai fini della determinazione del rapporto di cambio.

f) elementi di natura extra economica.

Gli elementi di natura extra economica intervengono in sede di trattativa tra gli amministratori delle società interessate alla fusione per giungere a un rapporto di concambio teorico a quello definitivo.Molti sono gli esempi che possono essere fatti al riguardo. Tra questi possiamo pensare all'interesse di eliminare dal mercato un pericoloso concorrente offrendo ai soci dell'incorporata un rapporto di cambio più favorevole, per indurli ad accettare la fusione. Altro caso è quello in cui si vuole penetrare in un mercato con forti "barriere all'entrata", come nell'ipotesi di incorporazioni di aziende di credito. Si può pensare, infine, alla maggiore forza contrattuale di una delle parti in causa, la quale riesce a spuntare un rapporto di concambio ad essa più favorevole.

Note

nota1

In tale accezione del termine il rapporto di cambio è definito dal Caratozzolo "un prezzo" ovvero "il prezzo delle azioni o quote della società scorporante o risultante dalla fusione in termini di azioni o quote delle società incorporate o fuse"; Caratozzolo, I bilanci straordinari, Milano, 1996, p. 218.
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nota2

Come noto, a parità di percentuale di partecipazione, l'effettivo valore della partecipazione in una società quotata può essere notevolmente superiore rispetto a quello in società non quotate, in presenza di una polverizzazione dell'azionariato.
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nota3

Tribunale di Milano, 02/11/2000 , in Le Soc., 4/2001.
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nota4

Cfr. Jovenitti, La fusione fra società quotate: problemi valutativi, in Le Soc., 1987, pp. 900 e ss.
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nota5

Jovenitti, op. cit., p. 970.
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nota6

Secondo Caratozzolo, op. cit., p. 234, tale convenienza deriva dal "confronto fra il valore di mercato (o valore corrente unitario) dei titoli e del prezzo di esercizio del diritto di conversione o del warrant".
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Bibliografia

• CARATOZZOLO MATTEO, I bilanci straordinari, Milano, 1996
• JOVENITTI P., La fusione fra società quotate: problemi valutativi, Riv. Soc., 1987

Prassi collegate

• Quesito n. 285-2015/I, Fusione e non necessità dell’indicazione del rapporto di cambio
• Quesito n. 243-2015/I, Delibera di fusione portante un rapporto di cambio diverso da quello indicato nella relazione degli amministratori
• Quesito n. 386-2014/I, Fusione (negativa) per incorporazione di società in concordato preventivo non ancora approvato
• Quesito n. 979-2013/I, Fusione di confidi in forma di società cooperativa e quota sociale minima
• Quesito n. 151-2011/I, Fusione per incorporazione di società con capitale interamente eroso dalle perdite
• Studio n. 95-2008/I, Delibere sociali in pendenza di fusione: ammissibilità ed incidenza sul procedimento
• Quesito n. 46-2007/I, Questioni in materia di fusione tra confidi: patrimonio minimo, versamento del capitale sociale e rapporto di cambio