Merger leverage buyout : evoluzione storica e profili di illiceità

Con l'introduzione dell'art. 2501 bis cod. civ. , il legislatore della riforma ha giuridicamente legittimato il "leverage buy out" (seppure limitatamente alla sua forma tipica del "merger leverage buyout").

In tal modo è stato posto termine al contrasto esistente in dottrina sulla liceità di tale operazione, attualmente qualificabile nell'ambito delle fusioni che intervengono a seguito di acquisizione con indebitamento. Secondo taluni, il "leverage buyout" sarebbe stato illecito, confliggendo con l'originario disposto dell'art. 2358 cod. civ., secondo cui " la società non può accordare prestiti nè fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie. La società non può, neppure tramite società fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia ".

Il contrasto era ravvisabile nel fatto che, a seguito della fusione, il debito contratto dalla "newco" per l'acquisto della "target", sarebbe gravato su quest'ultima, con una conseguente traslazione del costo di acquisizione sul patrimonio della società acquisita, la quale, di fatto, avrebbe rimborsato il debito contratto per l'acquisto delle proprie azioni, così violando il disposto del citato art. 2358 cod. civ. ^nota1.

Secondo tale dottrina, infatti, che interpretava in senso estensivo il concetto di "assistenza finanziaria", l'art. 2358 cod. civ. sarebbe stato applicabile a qualsiasi forma di agevolazione finanziaria finalizzata all'acquisto o alla sottoscrizione di azioni proprie. In particolare, sarebbero rientrati nel divieto di cui alla norma in esame, mutui, aperture di credito, anticipazioni, sconti riporti acquisto di crediti, dilazioni di pagamento effettuati sia anteriormente che successivamente all'acquisto delle azioni, nonché, con riguardo alle garanzie, sia le garanzie reali che le fideiussioni stipulate dalla target a garanzia del mutuo assunto dalla società acquirente.

A tale tesi si opponeva chi, interpretando restrittivamente il testo della norma, riteneva che solo il prestito o la garanzia accordate direttamente dalla società violassero il disposto dell'art. 2358 cod. civ., conseguentemente escludendo dall'ambito del divieto, l'operazione di "leverage buyout".

La liceità o illiceità dell'operazione di leverage buyout non dipendeva tuttavia solo da un'interpretazione più o meno restrittiva del previgente testo dell'art. 2358 cod. civ., bensì anche dall'individuazione degli interessi tutelati dalla norma, sulla cui natura si sono manifestati diversi orientamenti in dottrina.

Secondo l'opinione prevalente, la disposizione in esame avrebbe tutelato l'integrità del capitale sociale inteso come mezzo diretto ad assicurare la garanzia patrimoniale dei creditori sociali attuali e futuri ^nota2.

Diversamente si esprimeva quella dottrina secondo cui la ratio del divieto di cui all'art. 2358 cod. civ. sarebbe volta essenzialmente a tutelare l'integrità del capitale sociale non tanto in funzione di garanzia dei creditori, quanto piuttosto in funzione di produzione del reddito ^nota3.

Indipendentemente dalle teorie sopra esposte, appare evidente che con l'art. 2358 cod. civ. il legislatore ha inteso vietare operazioni che possono determinare una abusiva menomazione del capitale sociale, impedire abusi da parte degli amministratori e eliminare il pericolo che si violino altre disposizioni inderogabili di legge, mediante la concessione di prestiti sulle azioni ^nota4.

Se tale è la ragione del divieto di cui alla norma in esame, è quindi necessario che, affinché si verifichi la fattispecie vietata dalla norma, sussistano, esplicitamente o implicitamente, sia la concessione di un finanziamento o la concessione di una garanzia da parte di una società, sia la destinazione della garanzia o del finanziamento all'acquisto delle proprie azioni. In particolare è necessario che il finanziamento o il rilascio delle garanzie siano concessi allo scopo di favorire o rendere possibile l'acquisto delle azioni da parte di un socio o di un terzo.

Tali condizioni non appaiono tuttavia verificarsi nell'ambito di un'operazione di "merger leverage buyout".

Innanzitutto, non si verifica alcuna violazione dell'originario disposto di cui all'art. 2358 cod. civ. in sede di assunzione del finanziamento da parte della società acquirente ("newco"), in quanto è prassi normale che una società si indebiti al fine di acquistare un'altra società: inoltre la società oggetto di acquisizione rimane estranea ai rapporti intercorrenti tra la società acquirente e la banca finanziatrice.

In secondo luogo non si sarebbe potuta ravvisare nessuna violazione della norma di cui all'art. 2358 cod. civ. in sede di acquisizione delle azioni della "target". Ciò in quanto l'acquisto da parte della società acquirente non avrebbe intaccato l'integrità del capitale sociale della stessa, né la garanzia concessa alle banche finanziatrici, prestata dalla società acquirente, avente ad oggetto le azioni della "target".

Non si sarebbe potuta infine rinvenire alcuna violazione dell'art. 2358 cod. civ. nella successiva fusione per incorporazione della "target" nella società acquirente. Da un lato la delibera di fusione assunta dalla società acquisita non ha ad oggetto la costituzione di una garanzia a favore dell'ente che ha erogato il finanziamento alla società acquirente; dall'altro con la fusione non viene creata alcuna specifica garanzia a favore delle banche finanziatrici. In esito alla stessa si verifica unicamente la compenetrazione di due patrimoni e semmai, in senso atecnico, l'acquisto del patrimonio delle società bersaglio da parte della società incorporante.

Conforme a tale impostazione si è posta la giurisprudenza che, in merito alla liceità del leverage buyout, dopo alcune pronunce negative, ha ritenuto la liceità dell'operazione di MLBO a condizione che detta operazione abbia una valida "business reason" ^nota5.

In particolare, i giudici di merito hanno affermato che, pur dovendo valutare caso per caso se l'operazione unitariamente considerata non concretizzi un negozio in frode alla legge, il MLBO di per sè non è illecito e può essere utilizzato per finalità meritevoli di tutela, ossia allorquando l'intera operazione è giustificata da concrete e non fittizie ragioni imprenditoriali e cioè da finalità di rilanciare le attività della società acquisita tramite la loro integrazione con altra attività nel frattempo confluite nella società acquirente.

Secondo la giurisprudenza prevalente è dunque necessaria un'indagine che in concreto accerti la liceità dell'operazione caso per caso, ossia un'indagine che accerti la sussistenza o meno di un intento elusivo della norma di cui all'art. 2358 cod. civ. .

Ogni problematica attinente alla liceità o meno del leverage buy-out ha perso di significato alla luce del novellato art. 2501 bis cod. civ. (fusione a seguito di acquisizione con indebitamento) che ha sancito la legittimità del leverage buy-out, almeno nella sua forma tipica del "merger leverage-buyout", se realizzato secondo le modalità descritte dal legislatore.

E' al riguardo opportuno notare come, in esito all'introduzione dell'art. 2501 bis cod. civ. il legislatore non abbia immediatamente mutato il testo dell'art. 2358 cod. civ. , così avallando la tesi di coloro che, sotto la vigenza del codice ante riforma, affermavano la legittimità del LBO. V'è poi da riferire che il testo di quest'ultima norma è stato successivamente (in forza del D.Lgs. 142/08) novellato, consentendo alla società di superare il divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, sia pure a determinate condizioni, tra le quali l'autorizzazione preventiva dell'assemblea straordinaria e la predisposizione, ad opera dell'organo amministrativo, di apposita relazione illustrativa.

Note

nota1

Cfr. Montalenti, Il leverage buy-out, (Relazione all'incontro di studio curato dal Centro studi di diritto fallimentare sul tema: Il leveraged buyout in Italia, Roma, 26 gennaio 1990).
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nota2

Cfr. Cottino, Diritto Commerciale, Padova, 1987.
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nota3

Cfr. Gallesio Piuma, Le anticipazioni sulle proprie azioni e i prestiti a terzi per l'acquisto delle stesse (nota a Cass. 21 gennaio 1970, n. 123), in Riv. dir. comm. e del dir. gen. delle obbligazioni, 1972.
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nota4

Cfr. Morano, Il merger leverage buyout alla luce del nuovo art. 2501 bis cc, in Le Soc., 7/2003.
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nota5

Cfr. Tribunale di Milano, 13 maggio 1999, in Riv. Le Soc., 1/2000.
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Bibliografia

• COTTINO G., Diritto commerciale, Padova, 1987
• GALLESIO PIUMA, Le anticipazioni sulle proprie azioni e i prestiti a terzi per l'acquisto delle stesse, Riv. dir. comm. e dir. generale delle obbligazioni, 1972
• MONTALENTI, Il leverage buy-out (Relazione all'incontro di studio curato dal centro studi di dir.fallim. sul tema:il leverage buyout in Italia, Roma, 26 gennaio,1990
• MORANO, Il merger leverage buyout alla luce del nuovo articolo 2501 bis cc, Riv. Le Società, 7, 2003